以案说法

（一）对赌协议纠纷裁判的难点

对赌协议作为一种金融创新，涉及商事主体间复杂的利益博弈和交易安排。对赌协议兼具股债融合的特性，也处于组织法与契约法交错适用地带，这使得制定规范对赌协议的法律较为困难，即调整对赌协议法律规范与对赌协议的生活事实的调适存在较大难度，现有调整股权或者债权投资单一的、静态和典型合同的法律制度和思维方式无法兼容对赌协议这一复合的、动态和不完全类型合同的调适。我国不断涌现的包括对赌协议在内的创新型金融产品冲击着股债两分的传统思维和法律制度，相对于金融创新，法律的供给依然存在滞后的问题。

（二）裁判思路的沿革

自从最高院（2012）民提字第11号—“海富案”民事判决甫一公布，就引发了我国理论和实务界对于对赌协议的法律效力和司法裁判海啸般持久的争论。最高院在对赌第一案“海富案”中认为，如果对赌协议约定投资方可以从公司获得固定收益脱离了公司经营业绩，则构成滥用股东权利损害公司利益和债权人利益，合同无效。与股东对赌，遵循合同自治原则，若不违反法律、行政法规的强制性规定的，则有效。但这一观点引发了理论与实务界的争议与质疑，反对意见认为对赌协议是商事主体在利益权衡下的自愿安排，为保护债权人利益而动用确认合同无效这一民事法律最严厉的制裁手段，可能会将问题带入反面，导致抑制投资交易，加剧中小企业的融资困难等问题。

2014年6月3日，最高人民法院发布了《关于人民法院为企业兼并重组提供司法指导意见》（法发〔2014〕7号），该意见第6条明确提出“要坚持促进交易进行，维护交易安全的商事审判理念，审慎认定企业估值调整协议、股份转换协议等新类型合同的效力，避免简单以法律没有规定为由认定合同无效。”该意见要求司法实践应当遵照商业主体自主作出创新的交易安排，维护契约精神，保护交易各方的合理预期，不可以法无规定轻易否认合同效力。

随后“瀚霖案”与“联通资本案”两案判决中，最高院均未因目标公司为对赌提供担保，而直接否认担保协议的效力，而是以担保协议是否经过公司内部决策程序为标准认定担保协议的效力，并且采用了极其宽松的形式审查标准认定善意第三人。可见最高院出于民事法律体系思维，将担保行为的效力认定从对赌协议的背景中抽离，单独按担保行为的效力规则进行认定的动向。

2019年最高院发布的《九民纪要》第5条规定，投资方与目标公司的对赌，在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存股权回购约定为由主张对赌协议无效的，法院不予支持。但投资方请求公司回购股权的，法院应依据公司法第三十五条或第一百四十二条关于股权回购的强制性规定进行审查，经审查公司没有完成减资程序的，不予支持。至此，与公司对赌协议相关的裁判焦点从协议效力转移到了协议的履行，并以公司法的相关规定作为讨论协议履行问题的基础。只要不存在违反公司法强制性规定或其他法定无效事由，法院通常会认可对赌协议的效力。

以上关于对赌协议的司法判决，从“海富案”投资人与公司对赌无效，到“瀚霖案”公司为股东回购担保有效，再到《九民纪要》第5条确立的对赌协议有效，履行受资本维持原则约束的规则。调整对赌协议纠纷规则的渐变反映了裁判机关对赌协议商业逻辑认识的加深，前后规制措施可以概括为从前端的合同的效力管控到后端履行规制，但前后方法虽有变化，最后落脚点还在于公司债权人利益的保护和平衡。

合同视域下，业绩承诺实为合同条款的一项特约生效条件，或合同义务的履行条件，部分学者强调对赌协议是清晰、可完全独立裁判处理的投资合同，应主要适契约法审视¹。总结以往实务案例的裁判思路，从合同效力入手，裁判机关进行效力评价大致从三个路径展开：一是裁判机关以对赌约定脱离目标公司业绩的固定收益损害公司和公司债权人利益来否认合同效力。二是在业绩补偿对赌纠纷案件中，抽逃出资是另一经常被援引的合同效力否认规范。三是以协议约定损害社会公共利益，违背公序良俗的情形进行否定性评价，即使用《合同法》第五十二条第四项来否定合同效力。综上，从合同法视角审理对赌纠纷，确认对赌协议无效的情形，主要涉及合同条款违反法律、行政法规的强制性规定、合同约定损害社会公共利益、违反公序良俗的情形。

历经多年争议，自2019年“华工案”和《九民纪要》开始，司法实践从关注“对赌协议”的法律效力转向合同的可履行性。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。

《九民纪要》关于对赌协议审理思路可以概括为以下的逻辑进路：首先，在指导原则上，合理划定“合同自治”与“司法规制”的界线；其次，在定性上，将对赌协议定性为一种包含公司法上的组织行为和资本行为的安排；再次，从合同效力上，需要审查协议是否存在违反法律、行政法规的强制性规定或者存在损害社会公益利益或公序良俗；在法律后果上，若对赌协议有效，再需再回到公司法视角，应当接受资本维持原则的约束，审查目标公司情况继而作出是否支持及多大范围内支持实际履行的裁判。就此而言，对赌协议的履行完全纳入股东身份行为与股权行使之范畴，是典型的公司法逻辑。股东基于其身份与股权，只能从公司分取利润或收回投资。股东由公司分取红利（未注销股份）实质构成利润分配，应适用利润分配规则；股东由公司取回投资（注销股份）系股权回购或减资，同样应适用公司法加以规制。在此意义上，《九民纪要》的履行规制相对严格，合同履行问题嵌入了公司法因素。

（一）案例索引

（二）基本案情

2016年12月，房某某、梁某某与南京某合伙企业、南京某投资有限公司签订协议约定，南京某合伙企业认购绍兴某合伙企业新增出资1亿元，而绍兴某合伙企业作为江苏某公司的股东之一，对江苏某公司进行股权投资。此后，各方签订《修订合伙人协议》，其中4.2条上市后回售权约定：在江苏某公司完成合格首次公开发行之日起6个月届满之日，投资方有权要求任一回售义务人（房某某、梁某某或绍兴某合伙企业）按照规定的价格购买其全部或部分合伙份额对应的收益权；上市后回售价款以按发出回售通知之日前30个交易日标的公司股份在二级市场收盘价算术平均值作为计算依据。

2019年12月，江苏某公司在上海证券交易所科创板上市。根据《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》（上证发〔2019〕36号）第十条规定，前述4.2条约定属于发行人在申报科创板股票发行上市前应予以清理的对赌协议。但江苏某公司在申报发行过程中，未按监管要求对回购条款予以披露和清理。2020年7月13日，南京某合伙企业、南京某投资有限公司向房某某、梁某某、绍兴某合伙企业发出《回售通知书》，要求绍兴某合伙企业履行上市后回购义务。当日，江苏某公司盘中的股票交易价格达到历史最高价476.76元。此前30个交易日，江苏某公司的股票价格涨幅达155％。次日起江苏某公司股价一直处于跌势，直至2020年9月11日交易收盘价为183.80元。因房某某、梁某某、绍兴某合伙企业未于南京某合伙企业发出回售通知后3个月内支付相应回购价款。南京某合伙企业遂提起本案诉讼。

上海市第二中级人民法院于2021年8月27日作出的（2020）沪02民初234号判决认为，南京某合伙企业主张的回购价格计算方式与江苏某公司上市后的股票市值挂钩，属于江苏某公司在申报科创板发行上市前应予清理的对赌事项。对赌协议约定的直接与二级市场短期内股票交易市值挂钩的价格计算方式，涉及破坏证券市场秩序、损害社会公共利益、违反公序良俗之情形，应属无效条款，故判决驳回南京某合伙企业的全部诉讼请求。

一审判决后，南京某合企业不服，提起上诉。上海市高级人民法院于2022年9月30日（2021）沪民终745号判决，该判决认为，《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》以及《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》是针对证券市场主体准入资格的要件规则，对参与证券发行上市的各方投资主体均具有约束力。系争回购条款属于江苏某公司股票发行上市前应当披露，且应在申报前予以清理的对赌协议。系争条款约定的回售价格直接与二级市场短期内的股票交易市值挂钩，存在投资人为追求自身投资利益而故意在行权期内操纵二级市场的股票交易价格，致使二级市场的股票交易价格背离目标公司的正常市场交易估值，造成股票交易市场的其他公众投资者因参与该股票的买卖交易而不当致损的潜在风险，进而对股票市场的交易秩序、公众投资者的财产性权益等公共利益构成损害，属于1999年合同法第五十二条第（四）项所规定的合同无效之情形，应属无效条款。在目标公司隐瞒、未披露系争回购条款，违规获取上市发行资格情况下，南京某合伙企业依据应当被清理的系争回购条款来主张权利，人民法院不应予以支持。

（三）裁判要旨

第一，回购条款违反“同股同权”原则，在公司股票发行上市前即应依法予以清理，且回购条款与二级市场股票市值直接挂钩，扰乱证券市场正常交易秩序，依法应当认定无效。第二，对故意规避监管的资本市场违法违规行为，司法裁判应与金融监管同频共振，给予否定评价，避免违法者因违法而不当获益，依法维护“三公两同”的资本市场秩序，提升资本市场的治理实效。

（四）案例评析

目前司法实践中，较为多见的估值调整协议，主要是针对目标企业未能上市或未能达到约定业绩情形下，对融资方股东进行必要补偿的约定。此类估值调整协议的效力及履行，对上市公司股权稳定以及金融交易安全的影响较小。而本案回购条款是针对目标公司上市后的回购约定，对该条款效力的认定，不仅涉及公司内部关系的调整，还涉及证券监管要求以及证券市场交易秩序和公共利益、公序良俗的考量。本案回购条款第4.2条（e）款所约定回售价格的计算方式，直接与江苏某公司二级市场短期内的股票交易市值挂钩，涉及金融市场交易秩序和国家金融安全。该回购条款被隐瞒、未披露，在江苏某公司已获取上市发行资格的情况下，南京某合伙企业依据应当被清理的系争回购条款来主张权利，明显无理。对于故意规避监管的违规行为，司法裁判应与金融监管同频共振，坚决予以否定性评价，否则将会助长市场通过阴阳合同行为或设立马甲公司等隐蔽手段规避金融证券监管，侵蚀资本市场信息披露真实性、准确性、完整性为核心的制度根基。