对赌情形下投资方请求目标公司回购股权，能适用的法律依据为《公司法》第一百六十二条规定，即只有目标公司经过“减少注册资本”程序，才能回购投资方持有的股权。司法实践中股权回购型对赌协议遭遇履行障碍，司法裁判都以“目标公司的减资程序尚未完成”作为理由，即目标公司在未完成减资程序的情况下无法完成股权回购义务。
本文选取的“京银海通投资中心诉新疆西龙公司、奎屯西龙公司股权转让纠纷案”，从一审法院“未予考虑目标公司未完成减资程序”到二审及再审阶段，法院明确了“以履行法定减资程序后方可履行回购约定”的裁判脉络，与《九民纪要》确立的“先减资后回购”的裁判思路一脉相承。
典型案例引入
（一）基本案情
2011年8月11日，银海通投资中心与新疆西龙公司签订《增资扩股协议》，新疆西龙公司在原股东基础上增加银海通投资中心为公司新股东，银海通投资中心认购300万股，投资款总额为900万元，占增资后总股本的3.05%。同日，银海通投资中心与新疆西龙公司及奎屯西龙公司签订《补充协议》，该协议第一条约定：“1.各方同意，如果截止2012年9月30日新疆西龙公司仍未实现在国内证券交易所公开发行股票并上市，则银海通投资中心有权要求新疆西龙公司回购其持有的股份（亦有权不要求回购而继续持有股份），回购价格为银海通投资中心为取得该股份而向新疆西龙公司增资的投资款总额900万元加上15%的年息（单利），计息期间为银海通投资中心支付投资款之日起至新疆西龙公司支付回购价款之日止。新疆西龙公司应在银海通投资中心提出回购要求后3个月内完成回购。2.奎屯西龙公司同意，如新疆西龙公司不能履行上述回购义务，则奎屯西龙公司同意按照上述条款的约定收购银海通投资中心持有的股份，以保障银海通投资中心的投资退出。……”。
2011年8月16日，银海通投资中心将投资款900万元支付给新疆西龙公司，但新疆西龙公司至今未公开发行股票并上市。
奎屯西龙公司系新疆西龙公司的全资子公司。现公司注册资本为人民币1.18亿元。
原告遂向新疆维吾尔自治区高级人民法院伊犁哈萨克自治州分院提起诉讼，提出的核心诉请为：（1）请求目标公司新疆西龙公司支付股权回购价款13275000元；（2）要求奎屯西龙公司承担支付股权回购价款13275000元的连带责任等诉请。
一审法院支持了原告银海通投资中心要求目标公司新疆西龙公司支付其股权回购价款13275000元且奎屯西龙公司对上述款项承担连带责任的诉请。
被告新疆西龙公司不服一审判决，提起上诉。
后新疆维吾尔自治区高级人民法院“以履行法定减资程序后方可履行回购约定。一审原告银海通公司并无证据证明目标公司新疆西龙公司相应减资程序已经完成，目标公司新疆西龙公司亦确认其减资程序尚未启动”为由，于2019年12月21日作出（2021）鲁民终647号民事判决：撤销一审判决，驳回一审原告银海通投资中心的全部诉请。
二审判决生效后，一审原告银海通投资中心提起再审申请，最高人民法院驳回其再审请求。
（二）裁判要旨
一审法院认为，本案系请求公司回购股份纠纷，其请求权是否成立，关键是各方签订的《增资扩股协议》及《补充协议》是否有效。《补充协议》关于“2012年9月30日新疆西龙公司仍未实现在国内证券交易所公开发行股票并上市，则银海通投资中心有权要求新疆西龙公司以投资款总额900万元加上15%的年息价格回购其持有的股份”的约定，是协议各方为银海通投资中心退出股份公司时设定的利益安排，没有实质改变新疆西龙公司的资本状况，未损害公司及债权人利益，同时并不违反法律、法规的强制性规定。至于《补充协议》是否经过股东大会通过和备案，属公司管理性程序，并不影响该协议的效力。故新疆西龙公司和奎屯西龙公司以《补充协议》具有对赌性质，违反《公司法》相关禁止性规定等为由主张无效，缺乏事实及法律依据，《补充协议》属各方当事人真实意思表示，不违反法律、行政法规强制性规定，应属有效。《增资扩股协议》及《补充协议》于2011年8月11日成立生效。新疆西龙公司未履行《补充协议》第一条回购义务，违反合同约定，新疆西龙公司应当按照《补充协议》约定的期限、方式、股权回购价格等内容全面承担股权回购责任。故对银海通投资中心回购900万元股权及15%利息的请求，予以支持。奎屯西龙公司的保证条款有效，应当承担连带责任。因此，一审法院支持了原告的全部诉请。
二审法院认为，《补充协议》中回购条款包含了回购主体、回购条件、回购方式等交易安排，系股权性融资对赌协议，是当事人之间根据企业未来不确定的目标是否实现对各自权利与义务所进行的一种约定，而《补充协议》属于保证担保条款，上述约定系当事人真实意思表示，不存在《合同法》第五十二条规定的法定无效事由，应属合法有效。一审法院认定《补充协议》合法有效，并无不当。根据已查明的事实，新疆西龙公司至今未实现在国内证券交易所公开发行股票并上市，银海通投资中心的预期投资目的未能实现，有权依照《补充协议》约定要求新疆西龙公司进行股权回购。但《公司法》第三十五条规定“公司成立后，股东不得抽逃出资”、第一百四十二条规定“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；……”第一百七十七条规定“公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。”根据上述法律规定，为保护公司债权人利益，如履行股权回购约定，新疆西龙公司应按照《公司法》第一百七十七条的规定，履行法定减资程序后方可履行回购约定。银海通公司并无证据证明新疆西龙公司相应减资程序已经完成，新疆西龙公司亦确认其减资程序尚未启动，故本院对银海通投资中心要求新疆西龙公司履行股权回购义务的诉讼请求不予支持。另外，银海通投资中心在新疆西龙公司未完成减资程序的情况下，要求奎屯西龙公司在新疆西龙公司不能履行上述回购义务的情况下承担支付股权回购款的责任于法无据，对银海通投资中心的该项诉讼请求，二审法院亦不予支持。
最高人民法院再审认为，关于股东请求公司回购股份是否应完成减资程序的问题，本案即符合投资方与目标公司“对赌”的情形，银海通投资中心为投资方，新疆西龙公司为目标公司。在处理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应适用《合同法》的相关规定，还应适用《公司法》的相关规定，依法平衡投资方、公司股东、公司债权人、公司之间的利益。新疆西龙公司与银海通投资中心签订《增资扩股协议》以及与奎屯西龙公司三方共同签订具有股权回购、担保内容的《补充协议》，均系各方当事人的真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，不存在《合同法》第五十二条所规定的合同无效的情形，应属合法有效，原判决对此认定准确。根据《公司法》第三十五条、第一百四十二条的规定，投资方银海通投资中心与目标公司新疆西龙公司“对赌“失败，请求新疆西龙公司回购股份，不得违反“股东抽逃出资”的强制性规定。新疆西龙公司为股份有限公司，其回购股份属减少公司注册资本的情形，须经股东大会决议，并依据《公司法》第一百七十七条的规定完成减资程序。现新疆西龙公司未完成前述程序，故原判决驳回银海通投资中心的诉讼请求并无不当，银海通投资中心的该再审申请理由不成立，最高院不予支持。要求奎屯西龙公司承担连带责任，该诉求的义务属于担保合同义务，而担保合同义务具有从属性，即履行担保合同义务的前提条件是主合同义务履行条件已成就。现新疆西龙公司的减资程序尚未完成，股份回购的主合同义务尚未成就，故奎屯西龙公司的担保义务未成就，银海通投资中心要判令奎屯西龙公司承担责任的再审申请理由不成立。
（三）案例评析
股权回购型对赌协议遭遇履行障碍，司法裁判都以“减资程序尚未完成”作为理由。从减资程序入手分析，合法有效的减资程序一般分为以下三个环节：董事会制定减资方案、股东会表决是否通过、债权人保护。公司能否完成减资程序，取决于股东会决议程序、债权人保护程序的执行，取决于股东会达成减资决议以及债权人担保或清偿诉求能否得以满足。减资程序的是否能够完成是股权回购型对赌的命门所在，只有完成了减资，股东才不会属于抽逃出资，回购行为才能落入《公司法》第一百四十二条第一项的涵盖范围，才不会损害债权人的合法权益，从而具有事实上履行之可能。法律之所以要求目标公司先履行减少注册资本即减资程序再行回购股权，其本质上是保护公司债权人的合法权益。投资方既是股东也是对赌条件成就后目标公司的债权人，如果其要求目标公司回购股权的诉求得到满足，其利益就完全得到兑现，实现了全身而退，投资人变相抽回之前的投资，而目标公司其他债权人利益就难以得到保护。对此需要进一步探析的是，对赌协议不具有公开性，普通债权人无从知晓公司与哪个股东达成了对赌约定，如果股东可以不通过减资程序而抽回出资，这样相当于打开了一个潘多拉魔盒。例如，知晓公司经营状况恶化的情况下，控股股东可以通过伪造对赌协议，达到先于债权人取得公司资产的权利，这样将会破坏整个社会正常交易秩序。股权具有高风险高收益特点，基于股东的风险偏好，其必须是作为公司剩余财产的索取权人，一旦公司股东与公司债权人的利益产生冲突，应当首先保障债权人的利益，之后才是股东利益，因此股权回购型对赌条件成就，投资人要求目标公司回购股权，必须要先满足目标公司已经履行“减少注册资本”程序。减资程序的最后一个环节“债权人保护”，在我国的法律表现形式为：通知债权人并公告，债权人有权要求公司清偿债务或提供担保。新《公司法》第二百二十四条规定，公司减少注册资本，应当编制资产负债表及财产清单。公司应当自股东会作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上或者国家企业信用信息公示系统公告。债权人自接到通知之日起三十日内，未接到通知的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。公司减少注册资本，应当按照股东出资或者持有股份的比例相应减少出资额或者股份，法律另有规定、有限责任公司全体股东另有约定或者股份有限公司章程另有规定的除外。
减资程序未完成，将会产生一个债务人延迟履行债务的抗辩权，但是违约责任不应受减资程序的约束。在“文化传媒公司等与创投合伙企业股权转让纠纷”一案，北京市高级人民法院认为，公司因未完成减资程序而一时不能履行股权回购的法律后果并非金钱债务自动延期，即在阻却金钱债务的履行之余，一并免除迟延履行的违约责任。该一时履行不能仅产生一个法定宽限期，公司在符合资本维持原则之前，暂无须履行债务；但相应迟延违约责任并不被自动豁免。鉴于资本维持原则的规范目的，以及公司就其一时不能(履行迟延)有可归责性，公司应承担迟延违约责任。
1 参见李安安、范鑫：《公司实质参与对赌协议的合法性解构：合同自由与公司规制》，载《中国矿业大学学报（社会科学版）》2020年第1期。
2参见周晓冬：《回购型对赌的裁判思路剖析及规则重构》，载《政法学刊》2024年第2期。
3 参见最高人民法院民事审判第二庭编著：《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》，人民法院出版社2019年版，第117页。
4 参见北京市高级人民法院民事判决书，(2021)京民终495号。
