以案说法

在切入特殊主体规则前，我们先梳理普通商事主体对赌的通用裁判框架，作为对比参照。

我国司法对对赌协议的裁判演进共分为五个阶段，核心逻辑最终落脚于《九民纪要》将“协议效力与协议履行区分看待”的二元规则：

（一）效力层面：投资方与目标公司订立的对赌协议不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张对赌协议无效的，人民法院不予支持。

（二）履行层面：受公司法资本维持原则约束。投资方请求目标公司股权回购的，目标公司必须依法完成减资程序，未完成的人民法院不予支持；投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。后续产生利润可另行起诉。

通用规则适用于普通商事主体，而特殊主体因行业监管、公共利益保护等特殊要求，突破了上述框架，形成独立的裁判体系。

国有股权转让、重大资产处置属于国有企业重大事项，法律明确设置前置审批要件。根据《企业国有资产监督管理暂行条例》规定，国有独资企业、国有资本控股公司转让国有资产，致使国家不再拥有控股地位的，应当报请本级人民政府及国有资产监督管理机构批准；重要子企业的重大国有产权转让，也需报同级国有资产监督管理机构会签财政部门后批准。

依据《民法典》及原《合同法》等司法解释，法律、行政法规规定需办理批准手续生效的合同，在一审法庭辩论终结前仍未完成审批的，人民法院应当认定合同未生效。最高院在（2019）最高法民再48号案件中进一步明确该裁判规则：因深捷公司自一审法庭辩论终结前仍未办理相关批准手续，涉案《股权转让协议》依法未生效。

企业国有资产交易获批后、进场前，依法必须委托具备资质的机构进行资产评估，评估结果是确定交易价格的法定依据。但司法实践中，法院对未履行资产评估程序的后果认定并未形成统一标准，出现两类截然相反的裁判观点：

认定协议无效：部分法院认为，资产评估是防止国有资产低价转让、流失的核心屏障，属于效力性强制性规定，未履行评估程序的对赌协议，因违反法律强制性规定而无效。

认定协议有效：另有裁判观点认为，资产评估属于国资内部管理性规范，主要约束国有企业及监管机构，不直接影响商事合同的对外效力，未评估不导致协议无效，相关主体需承担行政责任而非合同无效后果。

《企业国有资产法》第五十四条明确规定：除法定可直接协议转让的情形外，国有资产转让应当在依法设立的产权交易场所公开进行，征集受让方，有两个以上意向方的，需采取公开竞价方式。私下签订对赌、股权回购协议，以“先私下约定、后走挂牌流程”的方式规避进场交易，是司法严厉打击的行为。

最高院在（2021）最高法民申89号裁定书中为此类案件确立标杆规则：国企提前与投资方私下签订《备忘录》《意向协议》约定股权回购对赌，后续进场挂牌走形式，实际上是以公开挂牌交易的形式掩盖了私下直接交易的目的，侵害了不特定主体同等条件下参与竞买的权利，损害了社会公共利益。法院认定案涉对赌相关协议全部无效。

新法彻底取消了外商投资股权变更的普遍审批要求，确立“负面清单”管理制度，核心规则如下：

1.负面清单禁止投资领域：外国投资者在清单明确禁止的行业开展投资、签订对赌协议的，投资合同及对赌条款一律无效。

2.负面清单限制投资领域：外商投资未满足清单规定的股权比例、高管任职等限制性条件的，对赌协议因违反准入规则无效。

3.负面清单之外领域：这是当前涉外对赌的主流场景。无论是否经过商务部门审批、变更登记，对赌协议均不因此无效或未生效，完全适用普通民商事合同、公司法判断规则。

4.溯及力特殊规则：最高人民法院关于适用《中华人民共和国外商投资法》若干问题的解释第五条规定：“在生效裁判作出前，因外商投资准入负面清单调整，外国投资者投资不再属于禁止或者限制投资的领域，当事人主张投资合同有效的，人民法院应予支持。”该规则体现了司法鼓励外商投资、尊重市场交易的导向。

上市公司定向增发中的“定增保底”，是指上市公司向少数特定投资者非公开发行股份时，由上市公司股东或实际控制人向投资人保证其投资本金不受损失或保证其获取最低收益。这类保底承诺的方式通常表现为现金补偿、股权回购等，一般定增参与者会要求与上市公司的大股东或实际控制人签订协议，约定投资者在约定期间内退出；未能取得约定收益的，上市公司大股东或者实际控制人需要承担差额补足义务，本质是将投资风险完全转移给融资方。

对此，监管机构是持明确否定态度的。证监会2020年发布的《上市公司非公开发行股票实施细则》第二十九条明确规定，上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。

司法裁判层面，则经历了从分歧到统一无效的变化。部分法院认为《上市公司非公开发行股票实施细则》属于部门规章，并非法律、行政法规的效力性强制规定，定增保底条款不存在法定无效事由，进而认定协议有效。2022年6月最高院发布《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》，彻底统一裁判口径：在上市公司定向增发等再融资过程中，对于投资方利用优势地位与上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东订立的“定增保底”性质条款，因其赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益的特殊权利，违反了《证券法》公平原则和相关监管规定，人民法院应依法认定该条款无效。

私募基金监管规则明确要求“禁止刚性兑付”，实务中基金管理人常以此为由主张对赌协议无效，但目前绝大多数司法案例都认为该类对赌协议，以上海金融法院（2018）沪74民终112号案件为典型代表，核心理由有二：

1.规范层级不足：“禁止刚性兑付”的相关规定均为部门规章或其他规范性文件，规范层级低，不属于《民法典》规定的“法律、行政法规的效力性强制性规定”，违反该规则不会直接导致民事合同无效，管理人违规仅会触发行政处罚、行业惩戒等行政责任。

2.不损害公共利益：私募基金属于私募产品，面向合格投资者募集，不涉及社会不特定公众，不会损害社会公共利益或违背公序良俗。

1.国有企业：审批、评估、进场交易三大程序是核心。未审批→协议未生效；未评估→裁判存在分歧，风险极高；未进场交易→大概率无效。

2.外商投资企业：以《外商投资法》负面清单为界。清单禁止/限制领域→协议无效；清单之外领域→无需审批，按普通对赌规则认定效力。

3.上市公司：IPO前对赌需强制清理；定增保底对赌→监管、司法双重否定，条款无效。

4.私募基金：区分签约主体，与管理人对赌不适用“刚性兑付无效”规则，协议原则有效。

1.涉国企对赌：流程优先，书面留痕

交易前逐项完成国资审批、资产评估、产权进场交易三大程序，所有批复文件、评估报告、挂牌记录妥善留存；协议中明确约定“审批为协议生效前置条件”，提前预判未生效风险，设置违约责任条款。

2.涉外商投资企业对赌：前置核查负面清单

签约前对照最新《外商投资准入负面清单》核查行业属性，禁止、限制领域坚决不签订对赌；清单外领域无需额外审批，但需完善股权变更登记，规避履约争议。

3.涉上市公司对赌：严守监管红线

IPO阶段全面解除、披露存量对赌协议；在定向增发环节，上市公司控股股东、实控人严禁签订保底、差额补足类对赌条款，可选择股东之间业绩对赌等合规模式。

4.涉私募基金对赌：隔离合规与合同效力

基金管理人尽量避免直接与投资者签订保本回购协议；若确有交易安排，需区分民事合同效力与行政监管责任，提前做好风险告知，留存投资者“自愿承担投资风险”的书面确认。

5.通用风控：区分效力与履行，提前设计合规路径

即便协议被认定有效，也需提前按照《九民纪要》要求设计履行路径：股权回购约定减资程序，业绩补偿限定利润分配范围，避免因履行不能引发二次纠纷。

对赌协议作为资本市场重要的风险估值工具，其效力认定始终游走在契约自由与监管约束之间。普通主体对赌的规则已趋于稳定，但国有企业、外商投资企业、上市公司、私募基金等特殊主体，因背负公共利益、行业监管、金融秩序等附加义务，对赌协议的效力规则更加复杂、约束更加严格。

对于投融资从业者而言，理解特殊主体的对赌规则，不仅是法律合规的基本要求，更是规避交易失败、防范诉讼风险的关键。在开展对赌交易时，不能直接套用普通民营企业的交易模板，必须结合主体属性、行业监管规则量身设计条款，做到“交易模式合规、履行路径合法、流程手续完备”，方能实现对赌协议的商业初衷。