以案说法

某装备技术公司是A股上市公司，2018年4月21日发布《2017年年度报告》。2018年6月16日，对2017年年报部分内容进行更正并二次披露股权转让等事宜，股票自次日开市起停牌。2018年7月至2019年2月期间，发布多份业绩预计下滑、计提大额资产减值准备、控股股东股份被司法冻结、年度业绩数据下滑等公告。

2019年3月25日，某装备技术公司发布《关于债权人申请公司重整的提示性公告》；2020年2月18日，发布公告称法院已正式受理债权人对公司提出的破产重整申请；2020年9月4日，发布公告称至债权人会议审议通过重整计划草案，公司股票停牌1个交易日后连续两天涨停。自2020年9月7日至21日，股价涨幅21.62%。某装备技术公司股票成交量自2020年8月底持续攀升，至9月9日触及最高点后至9月中旬成交量一直处在高位。

2021年1月26日，某装备技术公司发布公告称收到上海证监局《调查通知书》。2021年12月15日，上海证监局出具《行政处罚事先告知书》，2022年7月29日，上海证监局作出沪〔2022〕16号行政处罚决定书，认定某装备技术公司2017年年度报告存在虚假记载、未按规定及时披露重要合同进展情况，并据此对上市公司和相关个人作出行政处罚。

本案原告投资者首次有效买入案涉股票时间均晚于某装备技术公司发布《关于法院裁定受理公司重整暨股票存在终止上市风险的提示性公告》的时间。

上海金融法院认为，原告的交易行为受到虚假陈述实施后发生的公司破产重整事件影响，与2017年年度报告存在虚假记载不具有交易因果关系。法院从案涉股票集中时间段内剧烈显著的量价变化、投资者涌入市场买入股票的具体时点和重整事件在司法解释规定和交易事实上均具有典型性等三个角度进行分析，结合虚假陈述行为实施日前后和重整事件发生前后两个时间维度进行先后对比和充分论证，最终认定原告投资者集中在某段时间大量买入案涉股票的行为与重整事件之间存在关联的可能性更高，涉案上市公司的证券虚假陈述行为与原告投资者交易行为及其损失之间因重整事件的进程而阻断交易因果关系。具体如下：

1.量价变化

从量价变化上来看，某装备技术公司2017年年报虚增收入属于“诱多型”虚假陈述，但从市场反应来看并未起到“诱多”效果。2017年年报发布后股价不涨反跌，2017年年报更正发布后，股价仍处于下跌态势。此后，直至2019年3月出现债权人申请破产重整公告之前，股价大体处在下跌趋势中。从重整事项发生后的市场反应来看，成交数量和股东数量双双上涨。从2020年2月18日至2020年9月11日期间，平均成交量达69,023,130股，表明破产重整期间披露的一系列重大利好消息吸引大量投资者买入股票，股价随之一路上涨。

2.买入时点

从买入时点来看，某装备技术公司2017年年报发布时间为2018年4月21日，而本案原告首次有效买入股票的时间均为2020年9月以后，距离虚假陈述行为实施日长达28个月，且均晚于某装备技术公司发布《关于法院裁定受理公司重整暨股票存在终止上市风险的提示性公告》的时间。在上述投资者股票首次买入期间，某装备技术公司股价已经处于上升阶段，交易量和投资者人数齐齐上涨，不能排除本案全部原告系受到某装备技术公司之上市公司破产重整等重大利好事件影响而作出投资决策。

3.重整事件的典型性

从重整事件的典型性来看，2019年3月21日某装备技术公司发布《关于债权人申请公司重整的提示性公告》后股价一路震荡下行，2020年4月3日收盘价触及该段时间最低点，此后股价一直上涨，至2020年9月8日，股票价格从最低点2.36元/股上涨至10.86元/股，涨幅为360.17%。而从2020年2月至9月持有某装备技术公司股票投资者人数增幅达119.39%。2020年2月18日，某装备技术公司公告称法院已正式受理债权人对公司提出的破产重整申请。2020年9月4日，某装备技术公司公告称第二次债权人会议已经顺利召开并审议通过了重整计划（草案）。某装备技术公司股价和股票成交量剧烈变化期间，正处于重整事件推进时期，重整事件应被认定为对投资者投资交易决策产生实质影响的重大事件。本案中，第三方核算机构采取了科学公允的计算方法，结合重大事件、系统性风险等因素做出的计算模型对本案投资者损失进行分析，认为某装备技术公司发布的有关重整事项的多项公告均可能对投资者投资交易决策产生实质影响。

综上，法院认为某装备技术公司破产重整事项构成《虚假陈述司法解释》第十二条第三项中的“重大资产重组等其他重大事件”，涉案虚假陈述行为与原告的损失缺乏交易因果关系，原告要求上市公司及中介机构承担虚假陈述行为侵权赔偿责任的诉讼请求，法院不予支持。最终驳回原告的全部诉讼请求。

本案系适用《虚假陈述司法解释》第十二条第三项“原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响”条款，切断证券虚假陈述责任纠纷交易因果关系的典型案件。相较于以往案例，更加全面系统地分析“重大事件”阻断的具体适用问题，对同类案件裁判具有重要借鉴参考价值。

针对证券市场虚假陈述侵权责任，证券法理论在传统侵权行为、过错、损失、因果关系要件之外，发展出重大性和交易因果关系两个独立的构成要件。其中，交易因果关系一直是虚假陈述侵权诉讼的核心，虚假陈述与投资者决定之间具有因果关系是侵权成立的前提。由于证券二级市场系非面对面的公开集中交易市场，为减轻投资者举证负担、简化诉讼流程，我国长期采用以欺诈市场理论为基础的因果关系推定规则。该理论认为，有效资本市场中证券价格可以完全反映所有已公开信息，而虚假陈述影响了市场的有效性并导致证券价格扭曲，影响投资者决策。故除非有相反的证据，否则投资者的交易决策皆系虚假陈述通过扭曲价格形成机制所致。本质上，因果关系推定规则是以价格依赖替代信息依赖，按照投资者信赖市场价格即推定其信赖虚假陈述行为并作出投资决策的证明逻辑，完成推定交易因果关系的证明。除交易因果关系推定外，我国虚假陈述侵权责任认定还采取无过错责任或过错推定责任，以及损失因果关系推定规则，倾斜性保护投资者，以维护市场信心和秩序。故在此类诉讼中，虚假陈述行为人可选择的抗辩工具十分有限。《虚假陈述司法解释》第十二条第三项规定的“重大事件”，是被告可以推翻交易因果关系的主要情形之一，但具体认定标准相对严苛。根据上述典型案例及其他相关判决，在抗辩时应当重点把握以下要点，才能实现“重大事件”的阻却效应，免除或减轻赔偿责任。

1.“重大事件”与“其他重大事件”

《虚假陈述司法解释》第十二条第三项明确列举的“重大事件”包括上市公司的收购和重大资产重组。除此之外，退市或撤销退市风险警示、扭亏为盈、净利润大幅增长、突发重大业务合作、重大利好政策出台等事件，在符合一定条件的情况下，也可能被法院认定为“其他重大事件”。

例如，在陈某与江西某某电机股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案中，对于投资者主张《虚假陈述司法解释》第十二条第三项只规定了上市公司收购、重大资产重组两种认定交易因果关系不成立的因素，法院认为实践中存在大量除以上两种列举的因素之外但会对上市公司股票造成重大影响的重大事件，如国家出台对某一行业、产业的重大扶持政策、行业发展的其他重大利好。该款虽然只列举了上市公司收购、重大资产重组两种情形，但以“等其他重大事件的影响”概括了上市公司收购和重大资产重组之外其他对股票交易可能构成明显影响的重大事件。

2.“重大事件”的实质审查

不论是明确规定的上市公司的收购和重大资产重组，还是司法解释未明示的“其他重大事件”，实践中法院通常都会进行实质审查，以该事件是否引起股价和股票交易量明显变动等为核心，判定其是否构成阻却交易因果关系的“重大事件”。

例如，在前述上海金融法院典型案例中，即使重整属于司法解释第十二条第三项明确规定的重大事件，但法院依然从股票市场价格、成交量等方面论证重整是否符合“重大事件”的适用条件和情形。因上市公司股价和股票成交量剧烈变化的期间，正是该公司处于重整事件推进过程的期间，才认定重整属于可阻断案涉交易因果关系的重大事件。

对于司法解释未明确规定的“其他重大事件”，法院会更加侧重从股价、股东人数变化等事实，判定是否构成“其他重大事件”。例如，在陈某与江西某某电机股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案，上市公司提出案涉期间存在碳酸锂产品需求旺盛、公司扭亏为盈、公司被撤销退市风险警示、净利润保障、与某公司达成战略合作等重大利好消息，公司股价至2021年5月19日上涨至9.15元/股、至2021年9月14日上涨至30.56元/股，而且至2020年12月底因锂概念等重大利好信息股东人数从8万左右逐步上涨至24万左右，涨幅高达300%，最终被江西高院认可。法院认为，公司股价能够起死回生，除了市场利好因素外，还有国家新能源汽车发展规划等政策的影响，这些都是以锂产业、锂云母采选及碳酸锂加工等为主营产业的案涉股票交易价格大幅上涨的重大事件，也是公司股价暴涨、股东人数剧增的主要原因，符合《虚假陈述司法解释》第十二条第三项的规定。

证明投资者交易决策系受重大事件实质影响，而非虚假陈述行为影响，是援引第十二条第三项抗辩的关键。实践中，较常出现的情形是重大事件发生在虚假陈述后、投资者购买证券行为发生在重大事件后，或重大事件与虚假陈述交叉发生或并非彼此独立、投资者受多种原因影响进入交易。司法实践中，对于前者通常采用近因原则判断，对于后者则转化为“多因一果”的损失因果关系判定。

1.一般情形：近因原则

当重大事件发生在虚假陈述之后、投资者购买证券的行为发生在重大事件之后，法院一般会考虑根据近因原则，认定投资者的投资决定主要是受到重大事件而非虚假陈述的影响，采纳被告阻断交易因果关系的抗辩，否定交易因果关系的存在。上海金融法院典型案例即采用这一原则，从买入时点和投资者交易情况等角度进行综合判定。

其一，从买入时点来看，本案投资者首次买入股票时间距离虚假陈述行为实施日已达28个月，且在上市公司披露重整公告后。投资者首次买入期间公司股价已处于上升阶段，交易量和投资者人数齐齐上涨，投资者存在受破产重整等重大利好事件影响而作出投资决策的可能。

其二，从投资者个人交易行为规律、投资交易习惯和特点以及交易背景来看，根据本案同系列判决，投资者在重组信息披露后连续三个月对被告公司股票进行频繁操作且多为短线交易的行为。法院据此认为，投资者确因相信重整事件的利好影响，才会在重整事件的市场行情波动过程中多次、相对而言大量交易被告公司股票。最终认定投资者在重整事件启动之后做出的投资交易决策与重整事件的发生、进展以及重整事件引发的市场行情波动之间具有因果关系，而非因虚假陈述行为而实施。与之类似，在刘某与甘肃某某酒业股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案中，法院根据投资者在重大资产重组事项期间购入的股票占其在案涉虚假陈述行为实施后、揭露日之前买入股票的77％，认定投资者买入大量股票的行为主要受重大资产重组事项的影响，因果关系不成立。在宋某、新疆某公司证券虚假陈述责任纠纷案中，投资者交易行为均在行业利好政策出台及经营性利好消息发布之后，在此期间存在多笔较为频繁的买入、卖出交易行为，且在更正日当天无交易情况甚至在更正日后2个月又存在买入行为，故法院认定投资者交易行为与案涉信息披露行为之间不存在因果关系。

2.多因一果：适度扣减赔偿数额

实践中也会存在重大事件与虚假陈述交叉发生、或并非彼此独立的复杂情形，投资者投资决策系受多种原因影响。对此，法院通常不会支持重大事件阻断交易因果关系的主张，而是在认定构成交易因果关系的基础上，进入损失因果关系的判断，根据“多因一果”的规则适度扣减赔偿数额。

例如，在王自恩与北京昊华能源股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案中，被告公司主张投资者并非是在虚假陈述实施日后立即买入股票，其投资决策主要是受“雄安牛”及煤炭向好行情，以及业绩预增重大利好消息的影响，与案涉虚假陈述之间不具有交易因果关系。法院则认为，虽然投资者首次买入距虚假陈述实施日接近三年，但法律和司法解释并未把虚假陈述与投资者买入股票之间的时间间隔长短作为判断是否具有交易因果关系的判定依据。并且，公司2015年至2018年财报均以虚假陈述内容为基础制定，虚假陈述影响一直在延续。投资人进行投资决策的依据往往不是单一的，不应以重大利好消息的存在而否定虚假陈述对投资决策的影响，且该种利好并非上述司法解释明确规定的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件。更关键的是，虚假陈述恰恰是涉及收购的重大事件，而且自虚假陈述之日起，对股价已经发生的作用在更正日之前一直存在。最终认定交易因果关系成立。但在损失计算中，对于公司提交的一系列重大利空公告，法院将其认定为非系统风险因素在损失测算中扣除，酌定扣减比例20%。不过该案并未将重大事件纳入损失扣减因素中。有观点认为，应当比较虚假陈述和重大事件的“量”，比如虚假陈述中虚增营业收入、利润的数额，重大事件的影响程度，以此来合理确定损失因果关系中扣减损失的比例。

“重大事件”阻断抗辩设置初衷在于防止滥诉、维护公平，而非完全豁免虚假陈述行为人。“重大事件”对于交易因果关系的阻断效应不能无限扩大，上市公司仅应限于一定期间内免于承担法律责任。因此，重整事件发生阻断交易因果关系的区间认定非常重要，也是司法实践中的难点。上海金融法院典型案例中，在专家意见、原被告举证材料等各方面均难以认定在某一时间点重大事件的阻断效应确定性开始或终结的情况下，上海金融法院根据多重因素确立了阻断效应的起始和结束时间，具有重要参考价值。

1.阻断效应起始时间认定

就阻断效应起始时间，法院认为应为被告发布《关于法院裁定受理公司重整暨股票存在终止上市风险的提示性公告》的时间。主要原因为，重整程序开始前的16个交易日期间内，被告公司成交量平均值为14,813,914股，而自2020年3月开始，被告公司平均成交量一路上涨。重整程序开始前一年多时间里，被告公司股票收盘价没有超过6元/每股，但自2020年5月开始被告公司股票价格一路上涨。被告公司的股东人数亦在重整程序开始后出现明显上升。故从成交量、股价以及股东人数等各方面数据变化的具体情形和抽象趋势，可以认定重整事件阻断交易因果关系的时间应重整公告日起算。

2.阻断效应结束时间认定

就阻断效应结束时间，法院认为应为被告发布《关于收到民事裁定书暨重整计划执行完毕的公告》的时间加上合理交易时间。主要原因为，公告重整计划已经执行完毕之后，被告公司投资交易人数已进入下降通道，成交量降幅大，股价开始震荡并下跌。而市场对于重大事件的反应会存在一段合理交易时间的“消化期”，故应加上合理交易期间，使得重整事件对股票量价的扭曲效应已经基本被市场消化，造成的价格泡沫已经逐步挤除。

就合理交易时间的酌定上，法院并未采纳原告律师提出的按虚假陈述责任纠纷中确定基准日的方法予以确定的主张，认为重大事件阻断效应截止日的适用条件、逻辑推理和法律关系与之存在本质差异。此外，本案特殊之处在于，公告重整计划已经执行完毕的日期与虚假陈述揭露日之间距离时间较近，需要在保护未受到重整事件影响而做出交易决策的投资者的合法权益与避免揭露日之前“投机”买入的投资者获得赔偿之法益两者之间做出平衡性考量。如将截止日定在揭露日当天，易出现部分“投机”买入行为被法律保护之可能后果。如将截止日定在公告重整计划执行完毕之后第一个交易日，则市场上部分投资者可能还未充分注意到该公告内容及其所带来的市场行情变化，以致未能及时做出投资交易决策。故最终酌定阻断效应的终结时间为二者之间。

3.阻断区间外的交易仍应赔偿

对于“重大事件”阻断区间之外其他时段的交易行为，上市公司仍应承担虚假陈述赔偿责任。在本案同系列判决书中，对于投资者在阻断效应的终结时间后、虚假陈述行为揭露日前买入的股票，法院支持了其索赔主张。

法院区分了买入和卖出行为，认为在计算投资者因信赖被告公司诱多型虚假陈述买入而产生损失金额时，应扣除阻断期间投资者针对被告公司股票的买入行为。而在阻断期间投资者的卖出行为，因不对重整事件发生的阻断效应构成法律上的直接性、决定性影响，且将对阻断终结时间后至揭露日期间原告投资者的持有案涉股票数量等核算必要因素产生重要关联，故在计算损失过程中，对阻断期间投资者的股票卖出行为应予考虑。本案投资者买入时间不处于重整事件的影响期间内，且研究院依据上述期间和方法已经对投资者交易损失做出核算，最终法院支持了投资者的损失请求。