作者：胡辉，厦门大学法学硕士，13516858571（本文2021年4月22日发表于“泽大律师”公众号）
最高人民法院（2012）民提字第11号“海富案”是公认的中国对赌第一案，该案认为投资人与目标公司之间的对赌协议无效。经过几年理论和实务的发展，最高人民法院最终在2019年11月8日发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》），明确了投资人与目标公司的对赌协议有效，为此类案件的审理，指明了基本方向。
在此背景下，本文从最高人民法院2020年底审理的（2020）最高法民再350号案件，来进一步剖析最高院对此类案件的司法态度，并就现实困惑提供建议。
一、案情介绍
（一）案件事实
神岛公司注册资本1300万元，股东为李滨和于秀兰。2010年，广华投资向财神岛公司增资3000万元，持股20%，其中450万元为注册资本，2550万元计入资本公积金。财神岛公司拟于2013年开始上市材料申报工作,争取于2013年完成上市进程。
2012年3月30日，财神岛公司和广华投资签订《协议书》，约定双方共同追求的目标是财神岛公司改制上市,如不能完成上市，则双方无条件同意，以投资额3000万元为基数,以2011年1月1日为始点，以年利率10%为标准，由财神岛公司全额收购广华投资的股权。
2017年12月15日,财神岛公司、李滨、于秀兰（共同甲方）与广华投资等当事人签订四方《协议书》，约定甲方在2017年12月31日前退还乙方2250万元。
后因财神岛公司、李滨、于秀兰未支付前述2250万元，广华投资诉至法院，要求财神岛公司收购广华投资持有的20%股权，支付股权收购款3000万元及利息，同时要求李滨、于秀兰对财神岛公司的付款义务承担连带清偿责任。
（二）法院意见
1. 一审二审法院意见
大连中院一审采用最高院在（2012）民提字第11号“海富案”中的观点，从注册资本充实原则和保护债权人利益的角度，认为广华投资与财神岛公司2012年3月30日和2017年12月15日各方签订的《协议书》的回购条款,属于股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任,可能严重损害公司债权人利益,违反了公司法第二十条的规定,不能得到法律认可而应归于无效。因此，对广华投资请求财神岛公司以现金价款收购其持有的股权,不予以支持；因当事人设立主债务的协议条款无效,则广华投资请求李滨、于秀兰承担连带债务同样不予支持。
辽宁高院二审也认为，股权回购对公司、其他股东以及公司债权人等都会产生较大影响，所以应严格按照约定和法定的情形及程序进行,公司不得随意进行股权回购。广华投资主张财神岛公司回购股权不符合章程和公司法第七十四条规定的股权回购的情形,亦未按章程规定的程序进行,故驳回广华投资的上诉。
2. 最高院再审意见
关于对赌协议的效力，最高院再审认为，2012年3月30日《协议书》是财神岛公司与广华投资关于财神岛公司不能完成上市时,财神岛公司全额收购广华投资股权事宜的约定，2017年12月15日四方《协议书》是财神岛公司及其股东李滨、于秀兰与广华投资等关于退还广华投资投资款事宜的约定，两份协议均不存在合同法第五十二条规定的合同无效事由,内容并不具有法定无效情形，为合法有效的约定。
关于目标公司的回购义务，最高院再审认为，根据公司法第三十五条和第三十七条第一款第七项之规定,有限责任公司注册资本确定后，未经法定程序，不得随意减少或抽回。公司法第七十四条第一款规定了公司回购股权的三种情形，财神岛公司的章程亦有相同内容的规定。2012年3月30日《协议书》中的回购约定，不属于公司法第七十四条和财神岛公司章程所列举的情形,不符合公司法关于资本维持的基本原则,因此广华投资请求财神岛公司收购其股权的条件并不满足，无权要求财神岛公司按约定价格收购其20%股权。
关于目标公司股东的回购义务，最高院再审认为，2017年12月15日四方《协议书》是各方当事人就如何退还广华投资3000万元投资款事宜所达成的,实质是为了解决2012年3月30日《协议书》的履行问题而签订。财神岛公司的股东李滨、于秀兰在该协议书甲方处签字,表明其认可作为独立的民事责任主体，与财神岛公司共同承担其中2250万元投资款的返还责任，应当认定该四方《协议书》的“甲方”为财神岛公司及其股东李滨、于秀兰,而非仅为财神岛公司。
在财神岛公司不具备履行股权回购的法定或约定条件而广华投资不能要求其收购股权并返还投资款的情况下，“李滨、于秀兰作为财神岛公司的股东,在该四方《协议书》上签字,表明其作为财神岛公司股东,同意按照协议约定独立承担收购广华投资持有的财神岛公司股权”，广华投资有权要求李滨、于秀兰就该四方《协议书》约定的股权回购款中的本金2250万元及相应利息承担连带清偿责任。
关于股权回购后的股权登记，最高院表明，广华投资投入3000万元成为财神岛公司持股20%的股东,故2250万元投资款对应的股权为15%，在李滨、于秀兰承担2250万元投资款返还责任后，广华投资应将所持有的财神岛公司15%的股权登记变更至李滨、于秀兰名下。
二、本案的四点启示
本案辽宁高院二审判决时间为2019年12月23日，比最高院2019年11月8日发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》晚一个多月。在最高院明确肯定投资人与目标公司的对赌协议有效的情况下，辽宁高院仍作出这种相反的判决，我们无法探知其中缘由，但最高院一年之后的2020年12月29日的再审判决，却给对赌协议呈现了一个新的画像。
第一，最高院办案时坚持了《九民纪要》的观点，肯定投资人与目标公司之间对赌协议的效力，强调保护公司债权人利益时，也要保护投资人的利益，交易安全和投资安全应当平衡，从而打消了投资人的顾虑。
第二，肯定投资人与目标公司之间对赌协议的效力，并不等于只要目标公司未能上市或者未能达到约定的业绩指标投资人都能要求目标公司回购股权或者给予金钱补偿，而应审查目标公司是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定。要严格履行对赌协议，就需要目标公司按照公司法的规定，先行履行减资程序，未经历此程序而投资人径行要求目标公司回购股权或者给予金钱补偿的，将得不到法院支持。
第三，目标公司与其股东或者实际控制人共同作为对赌协议的一方当事人，向投资人作出股份回购或者金钱补偿的承诺的，即使目标公司未履行减资程序，目标公司的股东或者实际控制人仍需要履行约定的义务。
第四，目标公司的股东履行股权回购义务之后，目标公司的股权结构发生了变化，目标公司应当配合该股东办理股权变更登记手续。
三、关于约束目标公司启动减资程序的建议
本案和《九民纪要》都没有解决但投资者必然关注的一个问题是，在双方利益对立的情况下，目标公司显然不会履行减资程序，那么投资人的利益如何保障呢？投资人是否可以通过诉讼方式要求目标公司召开股东会，履行减资程序？
公司法和相关司法解释没有给投资人这样的法律途径，最高人民法院民事审判第二庭编著的《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》对此问题有所回应，对“目标公司履行减资程序是否具有可诉性的问题”持否定态度，认为公司减资程序是公司自治事项，司法不宜介入。换言之，投资人以诉讼方式要求目标公司履行减资程序，实现不了其目的。
该《理解与适用》还强调，“投资方对目标公司投资签协议时，就应在协议中把有关问题约定好。我们这个纪要就是给当事人提供规则、提供预期。”“人民法院在这个问题上只要表明我们的裁判思路即可。这样，投资方采取什么方式，他会有相应的办法，知道怎么做。”然而，究竟有什么办法，究竟怎么做，《理解与适用》没有说。
目标公司是否启动减资程序，是公司股东或者实际控制人说了算，只要约束他们就能约束目标公司，通过他们的行为，达到制约目标公司的效果。为此，从投资人的角度，我们建议：
第一，投资人在与目标公司对赌时，将目标公司所有股东和实际控制人列为合同的当事人。
第二，在投资协议中约定，目标公司不能在约定时间内上市或者实现不了约定的经营业绩时，股东或者实际控制人应当依法召开股东会，并在股东会上投赞成票，启动减资程序，不启动的应当承担违约责任。
第三，在投资协议中进一步约定公司股东和实际控制人应当积极按照公司减资的程序，履行相关义务，不履行或者不配合导致减资失败的，承担违约责任。
正如《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》所言，商事法律和商事司法裁判规则的目的，是给当事人提供规则、提供预期，不在于制约某一方，投融资双方都可以充分利用这些规则，实现良好的商业目标。规则只有用活了，才能体现它的价值。
【作者简介】
律师姓名：胡辉
联系电话：13516858571
毕业学校：厦门大学
所内职务：泽大所党委委员、第五支部书记
律师级别：三级律师、合伙人
擅长领域：公司治理、股权设计、股权激励、股东纠纷、投资融资
